陈光明中国式价值投资的集大成者投资理念
来源：雪球
陈光明在投资圈的地位无须多言，早已被奉为我国投资界中的大神级人物。我想如果通过系统整理陈光明的投资理念、业绩及持仓，也许能够为一心想在投资道路上有所精进的我们带来些许启发。
为此，近期我将陈光明公开发表的言论、管理过产品的业绩及持仓进行了系统的整理与学习。在认真学习过后感慨颇多，不少人将陈光明视为“中国式价值投资的集大成者”，这个评价个人认为是非常名副其实的，不存在任何夸大的成分。在学习的过程中，对他感触最深的是：在目前我看过的基金经理访谈中，陈光明是把价值投资讲得最透彻的一位，没有之一，着实无愧于“中国式价值投资的集大成者”的称号；此外就是他不仅说得好，而且业绩也是一骑绝尘，领先于同期优秀公募基金经理一大截，是价值投资知行合一的典范。
陈光明是在年初以实习生的身份在东方证券资产管理部入行，时任部门负责人是日后大名鼎鼎的傅鹏博。年年初开始正式入职；年就成为了研究主管；年成为开始管钱的投资经理（管理规模约万）；年3月就成为了东方证券资产管理部的总经理，年仅31岁。由此可见，陈光明是年少得志，很早就得到了东方证券的提拔和重用。年陈光明离开东方证券创办睿远基金，在东方证券的差不多20年间，陈光明取得了非常不错的投资回报。
为让大家对陈光明有一个全面的了解，我将对陈光明的介绍分为两篇文章发出。本文为第一篇，着重介绍其价值投资理念，为陈光明的“知”；则将介绍陈光明管理过产品的爆表业绩及持仓，为陈光明的“行”。
我把陈光明在各场合分享的十多万字内容整理成了合集，感兴趣的朋友可私信：“陈光明”索取，本文为对他观点的提炼总结。
一、不对价值投资贴标签
陈光明认为价值投资的本质是公司的内在价值较之于买入价格能够提供足够的年化投资回报。
陈光明表示：我们测算公司的内在价值和价格会提供三五年15%以上的涨幅，就是每年符合15%以上的涨幅，才能够进入我们的视野里，但如果觉得它不符合这个目标，那就不是价值投资投资标的。
基于此，陈光明不止一次的强调在价值投资的框架下，什么股票都可以买，什么股票都可以卖，这与不少投资者热衷给予某股票贴价值投资标签，给某股票贴非价值投资标签存在着显著的不同。对此，陈光明做出了一系列的阐述：
做价值投资最重要的是牢记估值，如果只说一点，就是要买得便宜。长期均值回归会起作用，理论上没有什么不可以买的，也没有什么不可以卖的，关键是价格。
价值投资什么都可以买，但是再好的东西，价格超越了品质，也是亏的。我们要的是品质和价格之间的差距是要有非常明显的正差距。
公司的未来跟所处的行业有很大关系，但又不是完全相关，公司的未来即使不那么好，如果大家的预期比它的未来更差，卖得足够便宜，甚至白送你，当垃圾总可以卖点钱吧？
所以不是买什么低估、蓝筹股就是价值投资，贴标签绝对不是价值投资者。价值投资什么都可以买。
根据上述陈光明的观点，我不禁想到近两年核心资产大幅上涨，不少投资者认为持有核心资产就是价值投资，所以长期能取得不错的投资回报。回过头来看，这种观点肯定是有失偏颇的，仅凭观察投资者买什么是无法判断是否为价值投资的，哪怕你买的是茅台，关键得看你买入这只股票的出发点。
针对陈光明的上述观点的一个具体例证是，随着年低估值价值蓝筹大幅上涨，陈光明在年年初及时发出了提醒，认为价值投资者仍然是少数。
陈光明在年年初表示：现在价值投资真的很热，很热门的时候，真的不是最好的时候，并不代表着我们不要做坚持价值投资的事，但千万不要觉得价值投资会怎样。现在是风格占主导，理念不占主导。基本导向不会变，最好还要有估值。这些企业到现在还是最好的企业。现在价值投资非常火，但价值投资的风格会变，如果大家形成一致趋势，迟早会改变，但价值投资理念从来没有变。所以千万不能贴标签，标签贴多了可能出问题。价值投资理念，依旧不会成为主流，在美国市场，真正意义上做价值投资的也不多，也不是主流。二
他对于当时的市场点评非常切中要害，年的低估值大盘蓝筹行情本质是市场风格占主导，而非是价值投资占主导，大家之所以选择那些股票，是因为那些股票涨了，而非一夜之间大家就变成价值投资了，坚持价值投资的人永远是少数派。这一点评我认为同样也是非常契合年和年的市场行情的，做价值投资的人永远是少数，而非多数。
二、价值投资核心在于评估企业内在价值
按照陈光明的标准，价值投资需要股票价格、公司内在价值和投资者要求的回报率三个要素。由于股票价格和投资者目标回报率均是已知的，因此正确评估公司的内在价值至关重要，既是投资中的重点，也是难点。
陈光明：价值投资的难点在于评估企业内在价值，避免价值陷阱…价值投资主要就是便宜买好货。这个最重要，很多人想做，但是做不好。主要是因为投资者对内在的价值评估不了，企业股权的价值评估是非常难的。为什么企业的市值一会儿跌到那么少，一会儿又涨了那么多。这里面除了人性之外，还因为股票是资产市场，越是不容易估值的市场越容易产生巨大的波幅。
正是因为大多数投资者不具备评估公司内在价值的能力，才会使得大家对待股票涨跌与商品涨跌呈现出完全相反的行为模式。对于大家日常生活中接触的商品，一旦打折出售，大家购买踊跃；一旦涨价出售，大家购买的欲望则明显降低。对于股票投资而言，投资者则是越跌越卖，越涨越买，这一不理性行为背后的根源就是因为大家对该股票的内在真实价值没有准确的评估，简单以过去股价表现线性外推未来表现，从而越跌越恐慌，越涨越兴奋。
对于企业内在价值的评估，陈光明进一步表示：评估企业内在价值的难度不是公司好坏，公司好坏市场上已经有评估了，但是好多少，坏多少，要判断起来相当困难，要对行业、公司和人要有深刻的理解和把握，才能做到。比如某个银行股（注：招商银行）现在的市盈率，要比其他银行高很多。我长期看好这个银行，但是，问题的关键是估值高这么多是否是正常的。判断的难度就在这里面，没有任何意思说他不应该高那么多。就像赛马一样，这只马肯定比别的马胜算要高，但是赔率是1:，赚只有1块钱，但可能会赔块钱，你就吓到了。股票市场就是那么一回事。
评估企业内在价值的难度不是公司好坏，而是好多少与坏多少的问题。这一点我想应该是陈光明说的不应该对价值投资贴标签的原因，并非买好公司就是价值投资，买坏公司就不是价值投资。好公司和坏公司很多时候都会体现在公司的估值水平上，不需要大家做过多分辨。关键难点还是在于相较于好公司or坏公司当前的价格，它们的内在价值能否提供满意的投资回报。如果用来评价当下的市场，那么就是这些赛道资产质地肯定非常不错的（市场已经用估值水平投了票），但关键问题在于以当下价格买入相对于其内在价值能否提供满意的投资回报。
至于说如何评估内在价值，避免价值陷阱呢？陈光明认为可以从五个方面入手：
首先，企业的内在价值理论上可以由其未来的自由现金流贴现算出，但是DCF模型（现金流折现模型）可操作性差，更多的是一种思维方式。
其次，预测企业未来的经营情况，比预测市场走势相对而言要容易。但也需要非常强的专业能力和商业知识。每个人的能力圈不同，要善于在自己的能力范围内做高概率的预测。某些企业的经营受宏观因素的影响较多，预测的难度更大，在估值上要给予一定折价。
第三，竞争无处不在，要找有护城河的公司。
第四，平庸的公司通常很难改变，优秀公司成功的背后本质上是人和文化。
最后，顺势而为的公司更容易成功，逆势而上的公司即使团队优秀经营也会非常辛苦。
三、投资收益率的构成
投资一个公司的回报由ROE和股息率两部分构成，具体为（下述摘自陈光明演讲的PPT）：
投资收益率=ROE×(1-分红率)+(1/PE)×分红率
在分红率为0%的极端情况下，ROE是有效增长的上限，超过ROE的增长需要增加负债或者股权融资。在成长空间无限的行业里，不论初始买入的估值如何，时间拉的越长，符合回报越接近ROE水平。
A股的投资者过于看重公司的业绩增长（g）。实际上大部分ROE低而增长快的公司都没有长期投资价值。除非它由很强的“规模正反馈”（即规模扩大后ROE可以提升）。
成长股的投资一定要重视“规模的正反馈。我们一定要想一想企业规模10倍于当前时，它的采购成本或者单位研发成本是否大幅降低，它的客户粘性是否变强或者客户转换成本是否变高。
如果企业复合回报不够高的话，那就是一个比较平庸的企业，它永远不会有很高的增长。所以投资回报率跟你买入PE的倒数也就是说初期的估值，以及ROE这两个因素相关。至于会不会分红，其实本身没有那么重要。如果不分红是为了继续投资，那就没那么重要。
我的理解：
1、要恰好获取到公式中的投资回报，有个重要前提就是，退出投资时的公司市盈率相比参与该笔投资时的市盈率保持不变。如果退出时市盈率比期初更高，那么投资获得的实际回报要比该公式来得高，否则要比该公式来得低。
2、如果分红率（股利分配率）=%，那么投资能够获得的年化投资回报率为PE的倒数。只要公司未来利润水平不下滑，哪怕未来没有任何成长性，投资者也能够获得不错的投资回报。烟草公司“菲利普莫里斯”就是这样的典型，成长性差，但获得的利润基本都分出去了，长期也能够获得非常不错的收益。
3、如果分红率（股利分配率）=0%，那么投资能够获得的年化投资回报率为ROE。对于成长型公司，股利分配率大多是比较低的，因此持有该公司的投资回报主要依赖于ROE水平。高的ROE水平相比大家
